" بررسی مقایسه ای ارتباط بین مدیریت سرمایه در گردش و سودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران)در چهار صنعت غذایی دارویی معدنی خودرو("

Transcript

1 " بررسی مقایسه ای ارتباط بین مدیریت سرمایه در گردش و سودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران)در چهار صنعت غذایی دارویی معدنی خودرو(" مرتضی باوقار مهدي پرورش محمدمحمودي چکیده هدف اصلی در این تحقیق بررسی رابطه بین مدیریت سرمایه درگردش وسودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران )در چهار صنعت غذایی دارویی معدنی خودرو(طی سالهای میباشد. از این رو چرخه تبدیل وجه نقد واجزای آن به عنوان متغیر مستقل و سودآوری به عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شده است. به دلیل کمبود اطالعات در صنعت معدنی سه صنعت دیگر به عنوان نمونه انتخاب شده است. سپس به منظور آزمون فرضیه های آماری از روشهای آماری: آزمون کولموگروف اسمیرنوف و آماره دوربین واتسون و آزمون همبستگی پیرسون و آزمون ضرایب خط رگرسیون خطی چند متغیره استفاده شده است. نتایج آزمون فرضیه اول بیانگر این موضوع است که برای هر سه صنعت رابطه بین دوره گردش موجودی کاال و میزان سود آوری ی رابطه معنیدار و معکوس بدست آمده که این ارتباط به ترتیب در صنعت داروسازی وخودروسازی قوی و در صنعت مواد غذایی ارتباط ضعیفتر بدست آمده است. آزمون فرضیه دوم نشان داد برای هر سه صنعت رابطه بین دوره وصول حساب های دریافتنی و میزان سودآوری ی رابطه معنیدار و معکوس وجود دارد و در مقام مقایسه بیشترین قدرت ارتباط به ترتیب در صنعت خودروسازی و صنعت دارو سازی و ضعیفترین قدرت ارتباط در صنعت مواد غذایی مشاهده شد. نتایج آزمون فرضیه سوم بیانگر این موضوع است که برای هر سه صنعت رابطه بین دوره پرداخت حسابهای پرداختنی و میزان سودآوری ی رابطه معنیدار مستقیم وجود دارد. در مقایسه بیشترین قدرت ارتباط بین دو شاخص مربوط به صنعت داروسازی و بعد از آن صنعت خودرو سازی و کمترین قدرت ارتباط در صنعت موادغذایی بدست آمده است و نتایج آزمون فرضیه چهارم هم نشان داد برای هر سه صنعت رابطه بین چرخه تبدیل وجه نقد و میزان سودآوری ی رابطه معنیدار )معکوس( میباشد و بیشترین قدرت ارتباط مربوط به صنعت داروسازی و مواد غذایی و کمترین قدرت ارتباط در صنعت خودروسازی بدست آمد. به طور کلی نتایج حاصل از این تحقیق نشان داد که مدیران می توانند با کاهش حساب های در یافتنی و موجودی کاال برای سهامداران ایجاد ارزش کنند یعنی با کاهش مدت اعتبار برای مشتریان یا به عبارت دیگر کاهش مدت وصول حساب های دریافتنی سودآوری شرکت هارا افزایش دهند. و مدیران با توجه به نوع صنعت باید به دنبال روش هایی باشند که از طریق آنها با اعمال مدیریت صحیح بر سودآوری شرکت ها تاثیرگذار باشند. کلید واژه : مدیریت سرمایه در گردش چرخه تبدیل وجه نقد سودآوری بورس اوراق بهادار عضو هيئت علمی دانشگاه آزاداسالمی واحدرودانbavagharmorteza@gmail.com عضو هيئت علمی دانشگاه آزاداسالمی واحدرودانParvaresh2009@gmail.com دانشجوي دكتري مديريت مالی دانشگاه عالمه طباطبايیmahmmodi922@atu.ac.ir

2 1 مقدمه به لحاظ واژه شناسی سرمايه در گردش در مقابل عبارت انگليسی( capital ) Working آورده شده است و در تعبير انگليسی آن مترادف ) capital (Circulated است. سرمايه در گردش موضوعی مهم در فرآيند تصميم گيري مالی است به طوري كه می توان آن را به عنوان بخشی از سرمايه گذاري در دارايی ها به حساب آورد. اين فرآيند تصميم گيري را می توان منشاء حل تصميماتی در خصوص سرمايه گذاري در مورد دارايیها دانست. ساختار سرمايه و مديريت سرمايه در گردش دو حوزه اي هستند كه به طور گسترده در مراكز دانشگاهی مورد بررسی قرار گرفته اند مديريت سرمايه در گردش را می توان به شيوه هاي مختلفی عملياتی ساخت بر اين اساس عده اي از محققان تأثير مديريت بهينه موجودي را مورد ارزيابی قرار دادند و عده اي هم ارتباط بين مديريت حساب هاي دريافتنی و حجم سودآوري توجه نموده اند در نتيجه بايد به اجزاي مختلف سرمايه در گردش يعنی )حساب هاي پرداختنی حساب هاي دريافتنی و موجودي كاال( توجه داشت. نحوۀ مديريت سرمايه در گردش نقش انکار ناپذيري در سودآوري شركت ها داراست. ارتباط مستقيمی بين مديريت نقدينگی و مقياس شركت ها وجود دارد به طوري كه شركت هاي بزرگی كه كانون توجه خود را بر روي مديريت نقدينگی قرار داده اند از فروش نقدي كمتري برخوردار هستند كه اين امر چالش هاي متعددي را در حوزه جريان نقدينگی به وجود می آورد. اين در حالی است كه در شركت هاي كوچکتري كه بر روي مديريت سهام و سود كمتر تمركز دارند بيشتر به روش هاي مديريت اعتبار توجه می شود. براي بسياري از شركت ها مديريت سرمايه در گردش يکی از مباحث مهم مديريت مالی می باشد و مديران میتوانند با نگهداري سطحی بهينه از سرمايه در گردش ارزش شركت خود را افزايش دهند. معموال بخش قابل توجهی از منابع شركت ها در سرمايه در گردش سرمايه گذاري می شود كه اين امر خود بر اهميت مديريت سرمايه در گردش می افزايد. عالوه بر اين شركت ها وجوهی را كه به دست می آورند در جهت مصارف گوناگون خرج می كنند. به عنوان مثال داشتن موجودي كافی و سياست اعتباري باز می تواند درآمد فروش شركت را تحت تاثير قرار دهد همان طور كه نگهداري موجودي كافی می تواند ريسك كمبود موجودي را در زمان تقاضاي زياد بازار كاهش د هد و همچنين از تاخير و وقفه در برنامه توليد جلوگيري كند و يا با استفاده از سياست اعتباري باز فروش شركت را افزايش داد. ازطرفی ممکن است نگهداري بيش از حد موجودي و يا دادن اعتبار زياد به مشتريان باعث شود كه حجم زيادي از وجوه نقد در سرمايه در گردش بلوكه شود. موارد فوق می تواند تحت مديريت سرمايه در گردش مورد بررسی قرار گيرد. در اين تحقيق سعی شده است كه جنبه هاي مختلف مد يريت سرمايه در گردش و همچنين تاثير آن بر سود آوري شركت ها درصنايع مختلف مورد بررسی قرار گيرد. 4 Besley,Scott and R.L. Meyer (1987) 5 Deloof Deloof 2003

3 نتايج تحقيقات انجام شده در زمينه مديريت سرمايه در گردش نشان دهنده اين است كه بين دوره واريز بستانکاران و سودآوري شركت ها رابطه معکوس معناداري وجود دارد. از طرف ديگر اين نتيجه می تواند بيانگر اين نکته باشد كه شركت هائی كه سودآور می باشند دوره واريز بستانکاران كوتاهتري دارند. 2 ادبیات نظری و پیشینه تحقیق 12 تحقیقات داخلی : میرزا خانی )1831( در تحقيق خود با عنوان "بررسی روند سرمايه در گردش شركت هاي توليد كننده سيمان" به اين نتيجه رسيد كه بسياري از سرمايه گذاران و اعتبار دهندگان بيش از آنچه كه بر سرمايه در گردش تأكيد كنند اجزاي تشکيل دهنده دارايی هاي جاري و بدهی هاي جاري را مورد توجه قرار می دهند. سرمايه در گردش شركت ها را در پاسخگويی به نيازهاي كوتاه مدت نقدي از قبيل پرداخت بدهی هاي جاري آمادگی پرداخت هزينه هاي جاري و به طور كلی ايفاء به موقع تعهدات و استفاده بهينه از فرصت ها ياري می نمايد. طالبی )1811( تحقيقی با عنوان "ارزيابی وضعيت موجود سرمايه در گردش در شركت هاي ايرانی" صورت داد نتايج آن نشان داد كه مديريت سرمايه در گردش بر نقدينگی شركت ها تأثير گذار است و نتايج حاكی از ضرورت جدي تقويت بنيان هاي مديريت سرمايه در گردش در شركت هاي ايرانی می باشد. عنایتی )1838( تحقيقی با عنوان "بررسی و تبيين مديريت سرمايه در گردش شركت هاي ايرانی" صورت داد نتايج حاصل از پايان نامه حاكی از اين است كه مديريت وجه نقد مديريت مطالبات و روش هاي تأمين مالی شركت ها بر وضعيت نقدينگی آنها اثر دارند و ارتباط مديريت موجودي كاال از لحاظ آماري معنی دار نيست. اسماعیلی )1831( تحقيقی با عنوان "ارزيابی وضعيت مديريت سرمايه در گردش شركت هاي صنايع سشيميايی پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" انجام داد نتايج تحقيق وي حاكی از اين است كه بين نرخ بازدهی مورد انتظار و اتخاذ سياست هاي مختلف مديريت سرمايه در گردش در حالت حجم همخوانی و رابطه مستقيم وجود داشته است در حاليکه در حالت تركيب رابطه اي مشاهده نگرديد. تاجری ماجالن )1838( تحقيقی با عنوان "بررسی و تبيين استراتژي هاي سرمايه در گردش و ارتباط آن با بازده و ريسك شركت هاي سرمايه گذاري و صنعت سيمان پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" انجام داد نتايج تحقيق نشان می دهد كه بين بازدهی واحد غيرانتفاعی با استراتژي مديريت سرمايه در گردش از لحاظ آماري ارتباط معنی داري وجود ندارد همچنين بين توان نقدينگی واحد انتفاعی و استراتژي مديريت سرمايه در گردش ارتباط معکوس وجود دارد و در نهايت بين توان پرداخت بدهی واحد انتفاعی و استراتژي سرمايه در گردش رابطه ي معنی دار و مستقيمی وجود دارد. 1 میرزاخانی محمود بررسی روند سرمایه در گردش شرکت های تولید کننده سیمان عباس صدقی مرکز آموزش مدیریت دولتی استان تهران طالبی محمد وضعیت موجود مدیریت سرمایه در گردش در شرکت های ایرانی علی جهانخانی دکتری دانشگاه تهران عنایتی سحر بررسی و تبیین مدیریت سرمایه در گردش شرکت محمد اسماعیل فدائی نژاد کارشناسی ارشد دانشگاه شهید بهشتی اسماعیلی علی ارزیابی مدیریت سرمایه در گردش شرکت های صنایع شیمیایی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران سازمان امور اداری و استخدامی مرکز آموزش مدیریت دولتی تاجری ماجالن حسین بررسی و تبیین استراتژی های سرمایه در گردش و ارتباط آن با بازده و ریس رودژشتی کارشناسی ارشد دانشگاه آزاد اسالمی واحد تهران مرکزی مطالعه موردی صنعت سرمایه گذاری و صنعت سیمان فریدون رهنمای

4 علیپور )1831( تحقيقی با عنوان "بررسی رابطه بين مديريت سرمايه در گردش و سودآوري در شركت هاي ايرانی" صورت داد نتايج آن نشان داد كه مديريت سرمايه در گردش بر سودآوري شركت ها تأثير گذار است و نتايج حاكی از ضرورت توجه به مديريت سرمايه در گردش و چرخه تبديل وجه نقد در شركت هاي ايرانی می باشد. تحقيقات زيادي در مورد ارتباط بين مديريت سرمايه در گردش )و اجزاي سرمايه در گردش( با معيارهاي عملکرد شركت ها در كشور هاي مختلف صورت گرفته است كه اين بررسی ها عملکرد شركت ها را بر دو ويژگی اصلی بازده و ارزش شركت و سودآوري متمركز كرده اند. نتيجه كلی از تحقيقات نشان می دهد كه مديريت سرمايه در گردش تأثير زيادي بر سود آوري و ارزش شركت ها و همچنين بازده آنها دارد. جهت ارائه مناسب و تفکيك تحقيقات مرتبط با موضوع تحقيق تحقيقات قبلی توسط محقق به سه بخش زير طبقه بندي و ارائه شده اند : الف( تحقيقات صورت گرفته در مورد ارتباط مديريت سرمايه در گردش و اجزاي آن با سودآوري ب( تحقيقات صورت گرفته در مورد ارتباط مديريت سرمايه در گردش و اجزاي آن با بازده و ارزش شركت ها ج( ساير تحقيقات صورت گرفته در مورد مديريت سرمايه در گردش 22 تحقیقات خارجی : مارک دلوف 12 )2008( پژوهشی با عنوان "آيا مديريت سرمايه در گردش بر سودآوري شركت ها تأثير دارد " صورت داد كه در مورد شركت ها پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار كشور بلژيك می باشد محقق براي ارزيابی كارآيی مديريت سرمايه در گردش از چرخه تبديل وجه نقد )CCC( استفاده كرد و جهت ارزيابی سودآوري شركت ها از نسبت سود ويژه عملياتی )NOI( و نسبت سود ناويژه عملياتی )GOI( استفاده كرد و همچنين ارتباط بين چرخه تبديل وجه نقد و اجزاي آن )دوره وصول حساب هاي دريافتنی دوره گردش موجودي كاال و دوره پرداخت حساب هاي پرداختنی( و سودآوري بررسی شد نتيجه تحقيق نشان داد ارتباط معنی دار معکوسی بين چرخه تبديل وجه نقد و اجزاي آن با سودآوري وجود دارد و مديريت سرمايه در گردش تأثير زيادي بر سودآوري شركت ها دارد و اين شركت ها می توانند با كاهش دوره وصول حساب هاي دريافتنی و كاهش موجودي كاالي خود سودآوري را افزايش دهند. الزاریدیس و ترایفونیدیس 18 )2002( تحقيقی تحت عنوان "ارتباط بين مديريت سرمايه در گردش و سودآوري شركت جهت ارزيابی كارآيی مديريت سرمايه در گردش شركت ها از چرخه تبديل وجه نقد )CCC( استفاده كردند همچنين در اين تحقيق براي ارزيابی قدرت سودآوري از نسبت سود ناويژه عملياتی )GOP( استفاده شد نتايج تحقيق نشان داد كه ارتباط معنی دار معکوسی بين چرخه تبدي وجه نقد و اجزاي آن به جزء دوره پرداخت حساب هاي پرداختنی و سودآوري وجود دارد. 12 Deloof, M. 13 Lazaridis, I. and Tryfonidis, D

5 1 تر یل و سوالنا )2001( پژوهشی با عنوان تحت عنوان " را تباط مديريت سرمايه در گردش و سود آوري شركت هاي كوچك و بزرگ اسپانيا" انجام دادند. آن ها نيز براي ارزيابی كارآيی مديريت سرمايه در گردش از چرخه تبديل وجه نقد )CCC( استفاده كردند همچنين آن ها براي ارزيابی قدرت سودآوري شركت ها از نسبت بازده كل دارايی ها )ROA( استفاده كردند آنها به اين نتيجه رسيدند كه ارتباط معنی دار معکوسی بين چرخه تبديل وجه نقد و اجزاي آن با نسبت بازده كل دارايی ها وجود دارد و چرخه تبديل وجه نقد كوتاهتر باعث افزايش سودآوري می شود. امیرشاه و سانا 1 )2002( نيز تحقيق مشابهی در اين زمينه تحت عنوان "تأثير مديريت سرمايه در گردش بر سودآوري شركت هاي نفت و گاز كشور پاكستان" صورت دادند آنها نيز براي ارزيابی مديريت سرمايه در گردش از چرخه تبديل وجه نقد )CCC( استفاده كردند همچنين براي ارزيابی قدرت سودآوري شركت ها از حاشيه سود ناويژه )GPM( استفاده كردند نتيجه تحقيق آنها نشان می دهد كه بين سودآوري و دوره گردش موجودي كاال و دوره وصول حساب هاي دريافتنی و چرخه تبديل وجه نقد و رشد فروش ارتباط معنی دار معکوس و بين سودآوري و دوره پرداخت حساب هاي پرداختنی ارتباط معنی دار مستقيمی وجود دارد همچنين نتايج تحقيق نشان می دهد كه مديريت سرمايه در گردش مناسب بر سودآوري تأثير قابل مالحظه اي دارد. پاداچی 12 )2002( نيز همچنين تحقيقی درباره "ارتباط مديريت سرمايه در گردش با سودآوري شركت هاي صنعتی كوچك و بزرگ كشور موريتانی" انجام داد در اين تحقيق براي ارزيابی مديريت سرمايه در گردش مؤثر از چرخه تبديل وجه نقد )CCC( استفاده شد همچنين براي ارزيابی قدرت سود آوري شركت ها از نسبت بازده حقوق صاحبان سهام )ROE( استفاده شد نتايج اين تحقيق نشان می دهد كه سرمايه گذاري بيش از حد در موجودي كاال و حساب هاي دريافتنی سودآوري را كاهش می دهد و بين مديريت سرمايه در گردش مؤثر و سودآوري ارتباط مستقيم معنی داري وجود دارد. ج ز ل نکاس تر و ا ستو نس 11 )1992( تحقيقی با عنوان "ارتباط بين چرخه تبديل وجه نقد و بازده" صورت دادند كه در اين تحقيق چرخه تبديل وجه نقد بعنوان معياري جهت ارزيابی مديريت نقدينگی بکار گرفته شده بود و جهت محاسبه سودآوري شركت ها از نسبت بازده كل دارايی ها )ROA( و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام ROE( (استفاده شده است نتايج اين تحقيق نشان می دهد كه ارتباط معنی داري بين چرخه تبديل وجه نقد و معيارهاي سودآوري )ROA( و )ROE( وجود دارد همچنين نتايج تحقيق نشان می دهد كه كاهش اعتبارات تجاري سودآوري شركت ها را كاهش می دهد و سياست هاي سرمايه در گردش سودآوري شركت ها را افزايش می دهد. شین و سون ن )1993( 13 اولين تحقيق در مورد مديريت سرمايه در گردش مؤثر و ارتباط آن با سودآوري توسط اين دو محقق صورت گرفت عنوان تحقيق آنها "مديريت سرمايه در گردش مؤثر و سودآوري شركت ها" می باشد كه اين تحقيق در مورد شركت هاي آمريکايی صورت گرفته است معيار اصلی ارزيابی مؤثر بودن مديريت سرمايه در 14 Teruel, P.J.G. and Solano, P.M 15 Amir Shah. S.M and Sana, A 16 Padachi, K. 17 Jose, M.L. and Lancaster, C. and Stevens, J. L. 18 Shin, H.H. and Soenen, L.

6 گردش چرخه تبديل وجه نقد در نظر گرفته شده است و در اين تحقيق براي ارزيابی قدرت سودآوري استفاده شده است نتايج اين تحقيق نشان می دهد كه ارتباط معنادار معکوسی بين چرخه تبديل وجه نقد و سودآوري شركت ها وجود دارد همچنين آنها در نتايج تحقيق خود دو شركت )WalMart( و )Kmart( را با يکديگر مقايسه نمودند و بيان كردند كه اين دو شركت در سال مالی Kmart اضافی معادل الج لی ( )200 روز و چرخه تبديل وجه نقد شركت WalMart ميليون دالر مواجه است. ساختار سرمايۀ مشابهی دارند ولی چون چرخه تبديل وجه نقد شركت روز می باشد شركت Kmart با هزينه تأمين مالی 19 تحقيقی تحت عنوان "جايگزينی سودآوري و نقدينگی شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار كشور عربستان" انجام داد در اين تحقيق معيار نقدينگی با استفاده از نسبت جاري )CR( و چرخه تبديل وجه نقد )CCC( ارزيابی شد همچنين معيار سودآوري شركت ها نيز به وسيله نسبت )سود عملياتی خالص بعالوه استهالک 20 تقسيم بر خالص فروش( ارزيابی شده است نتايج تحقيق نشان می دهد كه شركت هايی كه نسبت جاريبيشتر و چرخه تبديل وجه نقد كوهتاه تري نسبت به ساير شركت ها دارند سودآوري بيشتري هم دارند. لیرودی و الزاریدیس )2000( تحقيقی را تحت عنوان "چرخه تبديل وجه نقد و نقدينگی و ارتباط آن ها با سودآوري در صنايع غذايی كشور يونان" صورت دادند آنها جهت انجام بررسی هاي خود از چرخه تبديل وجه نقد بعنوان معياري جهت ارزيابی نقدينگی شركت استفاده نمودند همچنين براي ارزيابی سودآوري شركت ها از معيار حاشيه سود خالص )NPM( و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام )ROE( و نسبت بازده سرمايه گذاري )ROI( استفاده كردند نتايج حاصل از تحقيق نشان می دهد كه رابطۀ معنی داري بين چرخه تبديل وجه نقد و نسبت هاي جاري و آنی وجود دارد همچنين نتايج نشان می دهد كه ارتباط معنی داري بين چرخه تبديل وجه نقد و نرخ بازده سرمايه گذاري )ROI( و حاشيه سود خالص )NPM( و رابطۀ خطی معکوسی بين چرخه تبديل وجه نقد و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام )ROE( وجود دارد. 21 بیمونت و ب گم ن )1991( تحقيقی با عنوان "ارتباط بين سرمايه در گردش و نرخ بازده سرمايه گذاري ")ROI( انجام دادند در اين تحقيق در حالت كلی ارتباط بين دوره وصول حساب هاي دريافتنی و دوره گردش موجودي كاال و دوره پرداخت حساب هاي پرداختنی و نرخ بازده سرمايه گذاري )ROI( بررسی شد نتايج بررسی نشان داد كه ارتباط معنی داري بين دوره وصول حساب هاي دريافتنی و دوره گردش موجودي كاال و دوره پرداخت حساب هاي پرداختنی و نرخ بازده سرمايه گذاري )ROI( وجود دارد. پژوهشی را با عنوان "مديريت سرمايه در گردش ضعيف" در مورد شركت هاي 22 ر ن چیو و همکاران )2002( تايوانی انجام دادند آنها در اين تحقيق از خالص مانده وجه نقد به عنوان معياري جهت ارزيابی مديريت سرمايه در گردش شركت ها استفاده نمودند نتايج تحقيق نشان می دهد كه نسبت بدهی و جريانات نقدي عملياتی بر مديريت 19 Eljelly, A. M.A. 20 Lyroudi, K. And Lazaridis, J. 21 Beaumont, S.M. and Begemann, E. 22 Ren Chiou, J. and Li Cheng and Wen Wu, H.

7 28 سرمايه در گردش تأثير دارند و همچنين بين رشد شركت ها و نسبت بازده دارايی ها با نقدينگی و مديريت سرمايه در گردش ارتباط معنی دار مستقيم دارد. ژانگ )2000( تحقيقی با عنوان "مديريت نقدينگی و عملکرد شركت ژاپنی و تايوانی" انجام داد تحقيق خود از چرخه تبديل وجه نقد )CCC( به عنوان معيار ارزيابی مديريت نقدينگی و از نسبت بازده كل دارايی ها )ROA( و بازده حقوق صاحبان سهام )ROE( رابطۀ معنی دار معکوس وجود دارد و چرخه تبديل وجه نقد كوتاه تر سودآوري شركت ها را افزايش می دهد. 8 فرضیه های تحقیق فرضيه هايی كه در راستاي مسئله اصلی پزوهش مطرح میباشد و هدف پژوهش پاسخگويی به آنها است به شرح زير میباشند : 18 فرضیه اصلی : بين اجزاي مديريت سرمايه درگردش و سودآوري شركت ها وصنايع مختلف رابطه وجود دارد. 28 فرضیات فرعی : فرضيه اول بين "دوره گردش موجودي كاال" و" سودآوري" درصنايع مختلف رابطه ي معنی داري وجود دارد. فرضيه دوم بين" دوره وصول حساب هاي دريافتنی" و" سودآوري" در صنايع مختلف رابطه ي معنی داري وجود دارد. فرضيه سوم بين "دوره پرداخت حساب هاي پرداختنی" و" سودآوري" در صنايع مختلف رابطه ي معنی داري وجود دارد. فرضيه چهارم بين "چرخه ي تبديل وجه نقد" و "سودآوري" در صنايع مختلف رابطه ي معنی داري وجود دارد. ر وش تحقیق 1 روش تحقیق وگردآوری اطالعات : اين تحقيق از نوع توصيفی همبستگی بوده در تحقيق حاضر براي بررسی رابطه بين متغيرهاي مستقل )چرخه تبديل وجه نقد دوره وصول حساب هاي دريافتنی دوره گردش موجودي كاال دوره پرداخت حساب هاي پرداختنی ومتغير وابسته تحقيق)سودآوري( با استفاده از تحليل رگرسيون و همبستگی استفاده شده است. 2 جامعة آماری و نمونة تحقیق جامعهي آماري اين تحقيق شامل چهار صنعت خودروسازي داروسازي صنايع غذايی و معدنی پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی قلمرو زمانی ابتداي سال تا پايان سال میباشد كه پس از اعمال محدوديتها نمونه 23 Jang W. Y

8 آماري شامل تعداد شركت خودروسازي تعداد شركت داروسازي و تعداد شركت مواد غذايی و تعداد شركت معدنی)كه شركت از نظر آماري مناسب نمی باشد( در هر سال میباشد. روش مورد استفاده براي جمعآوري دادهها روش اسنادكاوي است.براي جمعآوري دادههاي مورد نياز از اطالعات صورتهاي مالی و يادداشتهاي همراه استفاده شده است. بدين منظور از نر مافزار ره آورد نوين و همچنين سايت رسمی شركت بورس اورق بهادار تهران استفاده شده است. 8 متغیرهای تحقیق متغيرهاي اين تحقيق شامل چهار متغير مستقل كمی شامل: دوره وصول حسابهاي دريافتنی دوره پرداخت حسابهاي پرداختنی دوره گردش موجودي ها و چرخه تبديل وجه نقد عملياتی( به شرح زير می باشند. 18 متغیرهای مستقل دوره وصول حسابهاي دريافتنی : طور نسيه و در ترازنامه به عنوان نوعی دارايی جاري تلقی می شود. فروش حسابهاي در يافتنی و يك متغير وابسته كمی سودآوري)نسبت سود ناويژه مطالبات شركت از مشتريان خود بابت كاالي فروخته شده يا ارائه خدمات به آنها به = دوره وصول حسابهاي دريافتنی دوره پرداخت حسابهاي پرداختنی : تعهد پرداخت بابت تحصيل يا خريد كاال و خدماتی كه به طور نسيه و اعتباري از فروشندگان يا عرضه كنندگان آن دريافت شده است. بهاي تمام شده كاالي فروش رفتهحسابهاي پرداختنی=دوره پرداخت حسابهاي پرداختنی دوره گردش موجودي ها : نشان می دهد كه به طور متوسط كاالها چند بار يا چند روز يك بار طی سال به انبار وارد و خارج شده است. بهاي تمام شده كاالي فروش رفتهموجودي ها=دوره گردش موجودي ها چرخه تبديل وجه نقد: فاصله زمانی پرداخت نقد براي خريد و... تا فروش و وصول وجه نقد می باشد وهر چه اين دوره كوتاهتر باشد نقدينگی شركت بهتر است. دوره پرداخت حسابهاي پرداختنیدوره گردش موجودي ها+دوره وصول حسابهاي دريافتنی=چرخه تبديل وجه نقد 28 متغیر وابسته: در اين مطالعه متغير كمی پيوسته سودآوري ) (GOP يا نسبت سود ناويژه عملياتی متغير وابسته میباشد. از آنجا كه سود خالص شركت متشکل از مجموعه اي از درآمدها و هزينه هاي عملياتی و غيرعملياتی است لذا براي ارزيا بی بهتر سود آوري شركتها از سود نا ويژه عملياتی كه هزينههاي غير عملياتی در آن لحاظ نمی گردد استفاده شده است. 24 Gross Operation Profit

9 ناويژه سود نسبت از عملياتی براي آوري سود سنجش شده استفاده شود می محاسبه زير بصورت كه ها شركت است: تجزیه و تحلیل اطالعات و یافته ها : بمنظور تجزيه و تحليل اطالعات پس از محاسبه نسبت هاي مالی مورد نياز در نرم افزار Excel دادهها را وارد نرم افزار آماري spss نموده و با استفاده از روشهاي توصيفی مانند ميانگين انحراف معيار و ترسيم نمودار اقدام به توصيف آنها شده است. سپس به منظور بهكارگيري آزمونهاي پارامتريك همبستگی پيرسون و رگرسيون خطی با استفاده از روشهاي گرافيکی)نمودارQQ ( و آزمون كلموگرف اسميرنف نرمال بودن مشاهدات سودآوري( بررسی شده كه نتايج نشان داد براي هر سه صنعت توزيع مشاهدات نرمال میباشد. 1 مفروضه هم خطی: بخصوص متغير وابسته) هم خطی به اين مفهوم است كه بين متغيرهاي مستقل يك رابطه خطی وجود داشته باشد. وجود هم خطی موجب دردسر در اجراي آزمون رگرسيون خطی چندگانه می نمايد به همين منظور قبل از اين كه رگرسيون خطی چندگانه را روي مشاهدات اين مطالعه پياده نماييم. يکی از آماره هايی كه با استفاده از آن هم خطی را بررسی می كنندVIF يا تورم واريانس می باشد كه براي اين مشاهدات مقدار VIF براي هر سه صنعت مقداري كوچك) خيلی كوچکتر از ) میباشد كه از آن نتيجه می گيريم بين متغيرهاي اين مطالعه در هر سه صنعت هم خطی وجود ندارد و بنابراين اجراي آزمون رگرسيون خطی از نظر هم خطی بودن متغيرها بالمانع بوده است. از ديگر مفروضات الزم براي استفاده از رگرسيون خطی چندگانه اين است كه مشاهدات خود همبستگی نداشته باشند اين فرض با استفاده از آماره دوربين واتسون آزمون شد كه براي هر سه صنعت مقدار آماره دوربين واتسون بين بدست آمد كه با توجه به اينکه از 2 رگرسیون خطی چند متغیره فاصله زيادي ندارد خودهمبستگی مشاهدات رد می شود. 2 )MLR( تا رگرسيون خطی چند متغيره) MLR ( از جمله روشهاي رياضی است كه كاربرد گستردهاي درساختن مدلها دارد. مدل رگرسيون چند متغيره به صورت زير نوشته میشود: y x x... x k k e در رابطهي فوق y متغير وابسته يا پاسخ و xkها متغيرهاي مستقل يا پيشگو يا متغيرهاي رگرسيونی و βkها ضرايب رگرسيونی و e خطاي آماري يا باقيمانده است. در اين معادله اگر فقط يك متغير مستقل با متغير وابسته رابطهي خطی 25 Multiple Linear Regression(MLR) 26 Residual

10 داشته باشد اين معادله را مدل رگرسيون خطی ساده میگويند و با توجه به متغيرهاي مستقل و متغير وابسته اين مطالعه مدل بصورت زير معرفی می شود: e+ )حسابهاي پرداختنی( β+) دوره گردش موجودي ها ) β +)حسابهاي دريافتنی( β +)چرخه تبديل( β =سودآوري + β H o : 1 2 k H A:... 0 و فرضيه هاي صفر و تحقيق مطالعه بصورت زير مطرح شده اند : و با استفاده از آزمون t براي آزمون ضرايب رگرسيون يعنی پرداخته شد. t c ˆ S b در نرم افزار spss16 به بررسی فرضيه ها براي رد و يا پذيرش فرضيه ها مقاديري بهنام سطح معناداري ( )sig يا pvalue در خروجی نرم در نرم افزارspss كوچکتر باشد می گوييم آزمون معنی دار و افزار ظاهر می شود كه چنانچه مقدار sig از مقدار سطح معناداري باشد آزمون معنی دار نيست و بزرگتر يا مساوي سطح معناداري فرض تحقيق پذيرفته می شود ولی اگر مقدار sig فرض تحقيق پذيرفته نمی شود. 8 تجزیه و تحلیل فرضیه ها. نتايج آزمون همبستگی پيرسون براي بررسی رابطه بين گردش موجودي كاال و ميزان سود آوري به تفکيك در نگاره سه صنعت آورده شده است مشاهده میشود:در صنعت خودروسازي ميزان همبستگی بين موجودي كاال و سودآوري كه از نظر آماري يك رابطه معنیدار و معکوس میباشد ( value 0028 ) p براي دو صنعت برابر با بدست آمده و همبستگی داروسازي و مواد غذايی هم ميزان همبستگی بين اين دو شاخص به ترتيب برابر با و از نظر آماري هم رابطه بين دو شاخص مذكور معنی دار و معکوس می باشد. در مقام مقايسه قدرت ارتباط بين ) شاخصهاي مورد مطالعه بيشترين قدرت ارتباط بين دو شاخص به ترتيب در صنعت داروسازي ( 024 R 2 و ) بدست آمده است. ) و كمترين قدرت ارتباط در صنعت غذايی ( 016 R 2 صنعت خودروسازي) R R 2 نگاره صنعت خودروسازي داروسازي مواد غذايی. نتايج آزمون همبستگی پيرسون براي رابطه بين دوره گردش موجودي كاال و سودآوري تعداد نمونه PValue R

11 در نگاره. مشاهده می شود شدت ارتباط بين دو شاخص دوره وصول حسابهاي دريافتنی و سودآوري براي دو صنعت صنعت خودروسازي و داروسازي به ترتيب و بدست آمده و از نظر آماري يك رابطه معکوس و معنیدار) p<005 ( بين اين دو شاخص را نشان می دهند به عبارتی با افزايش حسابهاي دريافتنی ميزان سود كاهش و برعکس. براي ضنعت مواد غذايی ميزان همبستگی بين دو شاخص مورد مطالعه با بدست آمده كه مقداري منفی و ضعيف بوده و از نظر آماري رابطه معنی داري بين اين دو شاخص مشاهده نشد. ) مقايسه در ميزان ضريب تعيين سه صنعت بيشترين قدرت ارتباط به ترتيب در صنعت خودرو سازي ( 019 R 2 ) مشاهده شد. ) و ضعيفترين قدرت ارتباط در صنعت مواد غذايی ( 0006 R 2 صنعت داروسازي) R نگاره. نتايج آزمون همبستگی پيرسون براي رابطه بين سودآوري و حسابهاي دريافتنی R 2 PValue R تعداد نمونه خودروسازي داروسازي مواد غذايی. آزمون همبستگی پيرسون براي بررسی رابطه بين دوره پرداخت حسابهاي پرداختنی و ميزان سود آوري به در نگاره تفکيك سه صنعت آورده شده است مشاهده میشود: در صنعت خودروسازي ميزان همبستگی بين دو شاخص مورد بدست آمده و از نظر بدست آمده و براي صنعت صنعت داروسازي برابر با مطالعه در اين صنعت برابر با آماري رابطه بين سودآوري و دوره پرداخت حسابهاي پرداختنی در هر دو صنعت معنی دار می باشد) p<0.05 ( به عبارتی با افزايش حسابهاي پرداختنی سودآوري افزايش و با كاهش آن سودآوري كاهش میيابد. ولی براي صنعت مواد بدست آمده كه مقداري مثبت ولی ضعيف میباشد و غذايی ميزان همبستگی بين دو شاخص مورد مطالعه برابر با از نظر آماري اين رابطه معنیدار نمیباشد. همچنين مقايسه ضريب تعيين سه صنعت نشان داد كه بيشترين قدرت ارتباط بين دو شاخص مربوط به صنعت داروسازي ) و بعد از آن صنعت خودرو سازي) R و كمترين قدرت ارتباط در صنعت غذايی ) R ( ) بدست آمده است. R ( نگاره خودروسازي داروسازي مواد غذايی. نتايج آزمون همبستگی پيرسون براي رابطه بين دوره پرداخت حسابهاي پرداختنی و سودآوري تعداد نمونه R 2 PValue R

12 در نگاره. نتايج آزمون همبستگی پيرسون براي بررسی رابطه بين چرخه تبديل وجه نقد و ميزان سود آوري به تفکيك سه صنعت آورده شده است مشاهده میشود در صنعت خودروسازي ميزان همبستگی بين دو شاخص چرخه تبديل وجه نقد سودآوري برابر با ولی معنی دار نمی باشد و در صنعت داروسازي و مواد غذايی ميزان همبستگی برابر با و بدست آمده كه از نظر آماري رابطه بين چرخه تبديل وجه نقد سودآوري در اين دو صنعت معنی دار می باشد) p<0.05 ( يعنی با افزايش چرخه تبديل وجه نقد در اين دو صنعت سودآوري كاهش و برعکس. براي هر سه صنعت )خودروسازي داروسازي و مواد غذايی( رابطه چرخه تبديل وجه نقد و ميزان سودآوري يك رابطه منفی )معکوس( میباشد يعنی با افزايش چرخه تبديل وجه نقد سودآوري كاهش و برعکس با كاهش آن سودآوري افزايش میيابد ولی از نظر آماري اين ارتباط براي دو صنايع دارو سازي و مواد غذايی معنی دار و براي صنعت خودرو معنی دار نشد. همچنين مقايسه ضريب تعيين سه صنعت نشان داد كه بيشترين قدرت ارتباط بين دو شاخص مربوط به ) و كمترين قدرت ارتباط در صنعت ) و بعد از آن صنعت دارو سازي) R صنعت مواد غذايی ( 017 R 2 ) بدست آمده است. خودرو ( 004 R 2 نگاره. نتايج آزمون همبستگی پيرسون براي رابطه بين چرخه تبديل وجه نقد و سودآوري R 2 PValue R خودروسازي تعداد نمونه داروسازي مواد غذايی تا در نگاره. مشاهده می شود مقدار آماره دوربين واتسون براي همه مدلهاي رگرسيونی برابر با مقداري قابل قبول )بين ) بدست آمده بنابراين بکارگيري مدل رگرسيون خطی چندگانه بر روي مشاهدات سه صنعت بالمانع می باشد. يکی از شاخص هاي آماري در مدل رگرسيونی جهت بررسی كارايی مدلها ضريب تعيين میباشد در نگاره می شود بيشترين ميزان كارايی مدل مربوط به صنعت داروسازي) R2=043 نگاره ) مشاهده پس از آن صنعت خودروسازي ) و كمترين ميزان كارايی هم مربوط به مدل رگرسيونی داده هاي صنايع غذايی می باشد) R2=016 ) )038=R2. مدل هاي رگرسيون خطی براي به تفکيك سه شركت صنعتی صنعت مدل رگرسيون خودروسازي =038 2 DurbinWatson= R=062 R داروسازي )حسابهاي پرداختنی( )چرخه تبديل( +)حسابهاي دريافتنی( +)چرخه تبديل( =سودآوري : مدل رگرسیون نهایی DurbinWatson=18 R=065 R 2 =043 )حسابهاي دريافتنی( )گردش موجودي كاال( + =سودآوري : مدل رگرسيون نهايی موادغذايی =016 2 DurbinWatson= R=04 R )گردش موجودي كاال( )چرخه تبديل(+ =سودآوري : مدل رگرسيون نهايی

13 2 نتیجه گیری و پیشنهادات : 12 تفسیر نتایج آزمون فرضیه اول در فرضيه اول ميزان ارتباط بين دوره وصول حساب هاي دريافتنی با سودآوري مورد توجه و بررسی قرار گرفت. بطور كلی يك رابطه خطی معکوس بين گردش موجودي كاال و ميزان سود آوري و مطابق با يافته هاي نگارههاي صنعت داروسازي با همبستگی وجود دارد و اين رابطه خطی به تفکيك سه صنعت خودروسازي با همبستگی در مقايسه ضريب تعيين آنها شاخصهاي )متغيرهاي مستقل( بدست آمده و صنعت مواد غذايی همبستگی و در صنعت داروسازي ( 024 ) R 2 بهتر از دو صنعت ديگر سودآوري را تبيين می نمايند. به طوركلی می توان گفت ارتباط معکوس بين دوره وصول حساب هاي دريافتنی و سود آوري شركت ها بسيار مهم می باشد و نشان می دهد كه مديران می توانند با كاهش مدت اعتبار براي مشتريان يا به عبارت ديگر كاهش مدت وصول حساب هاي دريافتنی سودآوري شركت ها را افزايش دهند. 22 تفسیر نتایج آزمون فرضیه دوم نتايج آزمون همبستگی پيرسون نشان داد براي دو صنعت صنعت خودروسازي و داروسازي با همبسگی هاي به ترتيب يك رابطه معکوس و معنی دار) p<005 ( بين افزايش حسابهاي دريافتنی و ميزان سود كاهش وجود و كه از نظر آماري رابطه معنی دارد و براي صنعت مواد غذايی هم ميزان همبستگی بين دو شاخص مورد مطالعه با داري بين اين دو شاخص مشاهده نشد. در مقايسه مدلهاي رگرسيونی ميزان ضريب تعيين براي سه صنعت مقداري نسبتا پايين بود ولی در مقام مقايسه صنعت ) بود. به ) بهتر صنعت مواد غذايی ( 0006 R 2 ) و صنعت داروسازي) R خودرو سازي ( 019 R 2 عبارتی متغيرهاي مستقل نتوانسته اند ميزان سود آوري را به خوبی تبيين نمايند)بخصوص براي صنعت مواد غذايی(. 82 تفسیر نتایج آزمون فرضیه سوم. بين دوره پرداخت حسابهاي پرداختنی و ميزان سود آوري براي سه صنعت رابطه مستقيم مطابق با اطالعات نگاره وجود دارد و از نظر آماري براي دو صنعت خودروسازي و داروسازي رابطه معنی دار) p<0.05 ( ولی براي صنعت مواد غذايی رابطه معنی داري مشاهده نشد. به طوركلی می توان گفت با افزايش دوره پرداخت حسابهاي پرداختنی و ميزان سود آوري افزايش و با كاهش آن نيز اين ميزان كاهش می يابد.مقايسه ضريب تعيين سه صنعت نشان داد كه بيشترين ) قدرت ارتباط بين دو شاخص مربوط به صنعت داروسازي ( 023 R 2 و بعد از آن صنعت خودرو سازي) ) R و كمترين قدرت ارتباط در صنعت غذايی ( 012 ) R 2 بدست آمده است. 2 تفسیر نتایج آزمون فرضیه چهارم به طور كلی براي هر سه صنعت )خودروسازي داروسازي و مواد غذايی( رابطه چرخه تبديل وجه نقد و ميزان سودآوري يك رابطه منفی )معکوس( میباشد يعنی با افزايش چرخه تبديل وجه نقد سودآوري كاهش و برعکس با كاهش آن سودآوري افزايش میيابد ولی از نظر آماري اين ارتباط براي دو صنعت دارو سازي و مواد غذايی معنی دار ولی براي صنعت خودرو معنیدار نبود. همچنين مقايسه ضريب تعيين سه صنعت نشان داد كه بيشترين قدرت ارتباط بين دو شاخص

14 د دومین همایش ملی رویکردی بر حسابداری مدیریت و اقتصاد مربوط به صنعت مواد غذايی و بعد از آن صنعت دارو سازي و كمترين قدرت ارتباط در صنعت خودرو بدست آمده است. اين نتيجه با اين نظريات كه دوره كوتاه تر بين توليد و فروش محصوالت باعث افزايش سودآوري می شود و همچنين كاهش چرخه تبديل وجه نقد سود بيشتري را ايجاد می كند سازگاراست. با توجه به نتايج بدست آمده كلی آزمون فرضيات تحقيق نتايج حاصل از تحقيق نشان می دهدكه در شركت هاي مورد بررسی بين مديريت سرمايه در گردش و سود آوري ارتباط معناداري وجود دارد.همچنين در سطح اطمينان % بين چرخه تبديل وجه نقد و مقادير سودآوري رابطه معنیدار معکوسی وجوددارد همچنين بين اجزاي چرخه تبديل وجه نقد ) دوره وصول حساب هاي دريافتنی دوره گردش موجودي كاال (به استثناي دوره پرداخت حساب هاي پرداختنی با سود آوري نيزرابطه معنیدار معکوسی وجود دارد. در نهايت می توان نتيجه گرفت كه مديريت سرمايه در گردش بر سود آوري شركت ها تأثيرزيادي دارد. در ادامه پيشنهاداتی در راستاي اهداف تحقيق ارائه می گردد : پيشنهاد می گردد مديران با كاهش حساب هاي دريافتنی و موجودي كاال براي سهامداران ايجاد ارزش كنند. پيشنهاد می گردد مديران بايد بدنبال روش هايی باشند كه از طريق آنها با اعمال مديريت صحيح بر سود آوري شركت ها تأثير گذار باشند. پيشنهاد می شود در خصوص تاثير مديريت سرمايه در گردش بر ساير شاخص هاي سنجش ارزش شركت ها به صورت كامل پرداخته شود. پيشنهاد می شود بر اساس اندازه شركت ها به بررسی تأثير مديريت سرمايه در گردش بر سودآوري در شركت هاي كوچك و بزرگ پرداخته شود. پيشنهاد می شود تحقيقات آتی در خصوص تاثير مديريت سرمايه در گردش بر ارزش سهام شركت ها صورت گيرد. ر تحقيقات بعدي می توان به بررسی اجزاي مختلف چرخه تبديل وجه نقد و تاثير آن بر سودآوري شركت ها و حتی به طور جداگانه پرداخت.

15 منابع و ماخذ : اسماعيلی علی ارزيابی مديريت سرمايه در گردش شركت هاي صنايع شيميايی پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران سازمان امور اداري و. استخدامی مركز آموزش مديريت دولتی تاجري ماجالن حسين بررسی و تبيين استراتژي هاي سرمايه در گردش و ارتباط آن با بازده و ريسك مطالعه موردي صنعت سرمايه گذاري و صنعت... سيمان فريدون رهنماي رودژشتی كارشناسی ارشد دانشگاه آزاد اسالمی واحد تهران مركزي طالبی محمد وضعيت موجود مديريت سرمايه در گردش در شركت هاي ايرانی علی جهانخانی دكتري دانشگاه تهران عنايتی سحر بررسی و تبيين مديريت سرمايه در گردش شركت محمد اسماعيل فدائی نژاد كارشناسی ارشد دانشگاه شهيد بهشتی ميرزاخانی محمود بررسی روند سرمايه در گردش شركت هاي توليد كننده سيمان عباس صدقی مركز آموزش مديريت دولتی استان تهران Amir shah, S.M and sana, A (2006), "Impact of working capital management on the profibility of oil and gas sector of Pakistan" European journal of scientific research, vol15 no.3,pp Besley,Scott and R.L. Meyer (1987) working capital management and company value at Heinz northern Europe,treasury affairs, volume 1, pg11. Beaumont, S.M. and Begemann, E. (1997), Measuring associations between working capital and return on investment South African Journal of Business Management, Vol. 28, Issue 1. Deloof M.( 2003),"Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms?" Eljelly, A.M.A.(2004), "Liquidityprofitability tradeoff: An empirical investigation in an emerging market" Jang, W. Y. (2002), Liquidity management, operating performance, and corporate value: evidence from Japan and Taiwan Journal of Multinational Financial Management, Vol. 12, pp Jose, M.L. and Lancaster, C. and Stevens, J. L. (1996), Corporate Return And Cash conversion Cycle Journal of Economics and Finance, Volume 20, Number 1 Pg.34. Lazaridis, I. and Tryfonidis, D. (2006), The relationship between working capital management and profitability of listed companies in the Athens Stock, Journal of Financial Management and Analysis, 19( l ), PP Lyroudi, K. And Lazaridis, J. (2000), The cash coversion cycle and liquidity analysis of the food industry in Greece, abstract_id= Padachi, K. (2007) Trends in Working Capital Management and its Impact on Firms Performance: An Analysis of Mauritian Small Manufacturing Firms International Review of Business Research Papers, Vol.2 No. 2, PP Ren Chiou, J. and Li Cheng and Wen Wu, H. (2006), The Determinants of Working Capital Management The Journal of American Academy of Business, Cambridge, Vol. 10,Num. 1. Shin, H.H. and Soenen, L. (1998), Efficiency of working capital and corporate profitability Financial Practice and Education, Vol. 8, pp Stock, Journal of Financial Management and Analysis, 19( l ), PP Teruel, P. J. G. and Solano, P.M (2007) Effects of working capital management on SME profitability,international Journal of Managerial Finance,3, PP